Furor por el carry trade: cuál es el problema tras la maniobra con el dólar predilecta de la City

Una de las incógnitas que el mercado no termina de desentrañar es qué ocurrirá con las tasas de interés en la "fase 3" del plan económico de Javier Milei. A juzgar por las reacciones iniciales del mercado, todo indica que la tónica será un mayor retorno por la tasa en pesos. Sin embargo, también hay señales del gobierno en el sentido opuesto.

Por ejemplo, Felipe Núñez, uno de los ideólogos del plan de "las tres anclas", opinó que "con la recapitalización del BCRA y el nuevo esquema cambiario, es de esperar que las tasas reales y nominales compriman fuertemente".

No es lo que se ha visto en las primeras jornadas, sobre todo porque el propio gobierno convalidó subas de tasas en la primera licitación de deuda en pesos. Al mismo tiempo, se verificó el desplome sobre la curva del dólar futuro, lo cual recrea las condiciones para un nuevo carry trade, dado que las tasas en pesos volverán a tener un atractivo incluso si tuvieran una caída nominal.

Por lo pronto, no quedó muy claro qué fue lo que celebró el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, quien al informar sobre el resultado de la licitación dijo que se trataba de "un día histórico para Argentina". Ese día, se logró un "rolleo" de 75,71% de los vencimientos por $6,6 billones. Lo que implica, mirando la parte del vaso vacía, que se inyectaron pesos al mercado $1,6 billón.

Podría interpretarse que fue una buena noticia el hecho de que nadie demandara los bonos "dólar linked", a diferencia de lo ocurrido tres semanas atrás, cuando hubo una demanda de $1 billón por esa cobertura. Pero, en realidad, esa situación era algo que se daba por descontado luego de anunciarse el final del cepo y del agotado "crawling peg".

El regreso del punto Anker

¿Fue, entonces, una buena noticia que haya quedado un 24,29% de los vencimientos sin renovar? No sería la primera vez que en el gobierno se toma esa situación como una noticia positiva, porque se lo interpreta como un aumento genuino de la demanda de dinero. Es decir, que al recuperarse la actividad económica, los bancos vuelven a transferir al sector privado recursos que antes no tenían dónde alojar y terminaba fondeando al Tesoro.

La primera vez que se expuso esa situación como un hecho positivo fue en septiembre del año pasado, cuando los funcionarios explicaron que se estaba llegando al "punto Anker" en el que la economía se remonetizaba después de haber repudiado al peso hasta hacer que la base monetaria se desplomara a menos de un 5% del PBI.

"Estamos logrando que los bancos vuelvan a trabajar de bancos", afirmaba entonces Toto Caputo. Sin embargo, no siempre se mantuvo esa actitud: cuando hace dos meses empezó a quedar en evidencia el nerviosismo del mercado por la situación cambiaria y se produjo un éxodo desde las letras del Tesoro hacia las coberturas del mercado de futuros del dólar, Caputo no dudó en dar un volantazo: concentró el menú de bonos en letras de vencimiento corto y subió las tasas de interés para que el "rolleo" estuviera cerca del 100%.

Pero claro, ya sin cepo, la renovación se torna naturalmente más complicada. "Parte de esto puede venir explicado por la caída de la demanda cautiva de los bancos que implicó la suba de los encajes efectivos a principios de abril en relación con la no renovación de las bonificaciones para la cartera PYME y el endurecimiento de las condiciones de liquidez vía cierre de pases activos", argumentó un reporte de la consultora Outlier.

¿Inevitable un crédito más caro?

Lo cierto es que cada vez que el Tesoro deja vencer parte de la deuda se inyectan pesos a la economía. Según ha explicado el propio gobierno, esos fondos provienen de los depósitos que, gracias al superávit fiscal, había guardados en el Banco Central. Por ende, se argumenta, el incremento de la liquidez no implica una expansión de la base monetaria en su sentido amplio.

El propio Javier Milei, en su comentada entrevista de cuatro horas con Alejandro Fantino, planteó que la falta de pesos era un problema para la economía. "Si tuviéramos menos dinero del que circula hoy, ya estaríamos en una economía de trueque", graficó el presidente, quien sostuvo que no hay otro destino para la moneda nacional que la revaluación.

Dado que se recapitaliza al BCRA y que además habrá una mayor expansión monetaria en Estados Unidos y que la economía argentina crecerá a una tasa anual del 5,5%, el tipo de cambio tenderá a caer sobre el piso de la banda, pronosticó Milei.

En definitiva, ratificó la promesa que había realizado Caputo, en el sentido de que el dólar pasaría a ser la moneda abundante y el peso la moneda escasa. Esa situación sólo puede implicar tasas más altas, y de hecho es lo que está esperando el mercado.

El primer efecto se vio el mismo lunes en las remuneraciones a los ahorristas de plazo fijo, con el Banco Nación tomando la delantera: llevó la tasa nominal anual desde el 29,5% hasta el 37%. Y la decisión se interpretó no sólo como una respuesta al nuevo esquema cambiario, sino también al sorpresivo repunte inflacionario después del 3,7% que dejó el IPC de marzo.

Esto llevó a que los analistas pronosticaran un inevitable aumento del spread con la tasa activa. En otras palabras, que el crédito de los bancos a las empresas se hará más caro, no sólo porque sube la remuneración del plazo fijo, sino porque además ahora el Banco Central ya no marcará una tasa de referencia sino que dejará que sea el propio mercado el que la fije. Y, también, el propio hecho del levantamiento del cepo hace que los "clientes cautivos" que tenían las colocaciones en pesos ahora piden un mayor premio para no ir al dólar.

Como esto implica mayor volatilidad, la previsión es que se viene un encarecimiento de la financiación bancaria

La disyuntiva del carry trade

¿Qué hace Caputo ante esa situación? Podría pensarse que, al estabilizarse la situación cambiaria, buscaría una compresión de las tasas, tanto para bajar el costo de su fondeo como para sacarle presión al costo del crédito privado.

Sin embargo, no fue eso lo que ocurrió. Más bien al contrario, con el 3,75% de tasa efectiva mensual que se pagó por las Lecap más cortas, en el mercado se empezó a hablar sobre la posibilidad de un rearme del carry trade.

Sigue siendo una tasa baja en términos reales, si se considera el último dato de la inflación -3,7% en marzo y pronósticos de IPC similares en los próximos meses-, pero puede tornarse un rendimiento atractivo si se consolida la estabilización del dólar ahora flotante en torno a los $1.200.

El tema implica una disyuntiva para el Gobierno: una tasa más alta puede volver a convertirse en un garante de la estabilidad cambiaria -detalle no desdeñable al entrar en los meses preelectorales- pero, en la parte negativa, puede encarecer el costo de la deuda pública y además restarle fuerza a la recuperación de la actividad productiva.

Por lo pronto, los analistas del mercado dan como inevitable una suba, porque va en línea con la aspiración histórica del Fondo Monetario Internacional sobre las tasas positivas.

Un reporte de la gestora de fondos SBS afirmaba que en el contexto de relajamiento de las restricciones cambiarias, "esto implicará una mayor tasa de incremento de los stocks de deuda en pesos del Tesoro".

Por su parte, la consultora Analytica pronostica que "el crédito se encarecerá, ya sea por suba de los encajes bancarios o por un aumento de la tasa de interés".

La lupa en el plazo fijo

Mientras en el mercado de capitales se debate respecto de si el Gobierno tiene el objetivo de rearmar el carry trade, la lupa está puesta también en la reacción de los miles de pequeños ahorristas que tienen sus pesos depositados a plazo fijo.

Por más que el gobierno esté celebrando que las reservas del BCRA hayan subido a u$s36.799 millones luego de que se acreditara la asistencia del FMI, en el mercado quedó flotando la advertencia de veteranos de las finanzas, como Miguel Kiguel, quien dijo que el objetivo más importante no es que los pesos circulantes estén respaldados por las reservas, sino que se evite una corrida bancaria.

Hablando en plata, el potencial de corrida asciende a u$s100.000 millones depositados en plazos fijos en pesos. Es una masa que supera cualquier refuerzo de las reservas, y que para mantenerse en su lugar necesita una combinación de tasa atractiva y confianza en el gobierno.

* Para www.iprofesional.com