Dólar calmo y carry trade en auge: las oportunidades y riesgos que analiza el mercado

La puesta en marcha del nuevo esquema monetario-cambiario dejó señales positivas en las primeras semanas de funcionamiento. Los analistas destacaron que el tipo de cambio se mantuvo dentro de las bandas previstas y que la volatilidad intradiaria comenzó a moderarse, en un contexto donde la operatoria de mercado empieza a normalizarse luego de semanas de anticipos de pagos y retención de liquidaciones. También se observaron mejoras en la valuación de los activos financieros, en particular en los instrumentos de tasa fija, CER y en bonos Hard Dollar.

El nuevo marco exige mayor atención sobre los fundamentos económicos, dado que el control de la cantidad de dinero se consolida como la principal ancla, mientras el tipo de cambio y las tasas de interés quedan sujetas a movimientos más flexibles. Se remarcó que la acumulación de reservas se mantiene como un desafío relevante, en un escenario donde, a pesar de la mayor estabilidad cambiaria, las intervenciones del BCRA son limitadas. El desempeño de la oferta y demanda de divisas y la evolución de los flujos financieros internacionales tendrán un rol central en los próximos meses.

A pesar del balance inicial positivo, persisten riesgos asociados a la volatilidad externa y al ciclo electoral local, factores que pueden alterar la dinámica de tasas y el financiamiento del Tesoro. Se advirtió que el proceso de rolleo de deuda en pesos será clave, ya que la mayor exposición a condiciones de mercado podría exigir tasas de interés más elevadas para sostener la demanda de instrumentos en moneda local. La presión sobre las tasas y la necesidad de generar atractivo para los inversores aparecen como desafíos de primer orden en el nuevo esquema.

También se señaló que la utilización de utilidades del BCRA para asistir al Tesoro puede ser un alivio financiero de corto plazo, pero introduce riesgos monetarios a futuro. La forma en que se administren estos fondos será determinante para evitar desbordes de emisión que puedan comprometer la estabilidad cambiaria o acelerar la inflación. Aunque el esquema logró avances iniciales, su sostenibilidad dependerá de la coordinación prudente entre las necesidades fiscales y la política monetaria.

Un tipo de cambio que migra hacia el piso

La evolución reciente del tipo de cambio muestra una tendencia clara: desde ubicarse en el centro de la banda cambiaria, ha comenzado a desplazarse hacia su límite inferior. Para Milagros Gismondi, economista de la sociedad de bolsa Cohen, esta dinámica está siendo impulsada por la estrategia oficial de anclar el dólar en esa zona más baja, un objetivo que resulta viable por el momento gracias al flujo positivo en la cuenta financiera, que compensa los desbalances de una cuenta corriente con resultados negativos.

Este proceso representa un primer test para el esquema vigente. Según la especialista, el Gobierno ha sido explícito en su postura de no intervenir mientras el tipo de cambio se mantenga dentro de la banda. Sólo está previsto que el Banco Central compre divisas en caso de que se alcance el piso, algo que hasta ahora no ha ocurrido. No obstante, si la apreciación del peso se mantiene —en parte, impulsada por el retorno del carry trade— podrían generarse nuevas tensiones en el sector externo.

Gismondi subraya que, pese a que en el primer trimestre se registró un superávit comercial, este fue significativamente menor al del mismo período del año anterior: apenas u$s 761 millones frente a los u$s 4.401 millones de 2024. Esta contracción deja en evidencia que la mejora en el frente externo podría estar tocando un techo, sobre todo si el tipo de cambio real continúa perdiendo competitividad.

Aun así, la analista financiera remarca que la prioridad del Gobierno parece estar puesta en consolidar el proceso de desinflación, de cara a las próximas elecciones. Para lograr ese objetivo, estaría dispuesto a asumir ciertos riesgos en el plano externo, confiando en que la estabilidad financiera y los flujos de capital permitan sostener la actual configuración.

Los motores del carry trade y sus riesgos latentes

El esquema actual se apoya en un componente central: la existencia de tasas de interés reales positivas. Gismondi detalla que, con una tasa efectiva anual en pesos cercana al 36,6% y una inflación proyectada del 30% interanual a diciembre, se genera un incentivo claro para fortalecer el peso y alimentar estrategias de carry trade, que resultan atractivas en este contexto.

Sin embargo, este enfoque no está exento de efectos secundarios. La economista advierte que, con un tipo de cambio en la zona más baja de la banda, los exportadores pierden incentivos para liquidar divisas. El valor actual del dólar es inferior al que ofrecía el mecanismo del blend previo, lo cual desalienta la oferta genuina de dólares. Como ejemplo, menciona que el 21 de abril, con el mayorista en $1.070, se liquidaron apenas u$s 74 millones, la mitad del promedio de los primeros días tras la salida del cepo.

En paralelo, un dólar más barato incentiva las importaciones, que crecieron un 35% interanual en el primer trimestre. Aunque este volumen aún se encuentra un 9% por debajo del promedio de 2022–2023, Gismondi señala que podrían seguir aumentando, especialmente en un entorno de recuperación económica. Además, el turismo emisivo también se ve impulsado, con un déficit de u$s 2.000 millones en los dos primeros meses del año, estimulado por un dólar turista promedio de $1.200.

En conjunto, todos estos elementos aumentan la presión sobre la cuenta corriente. Para la especialista, si bien los flujos financieros sostienen por ahora la estabilidad, las señales de deterioro externo se vuelven más visibles y podrían intensificarse si se mantiene esta trayectoria del tipo de cambio.

Fragilidad estructural en el equilibrio cambiario

Para Gismondi, cuanto más tiempo se mantenga el tipo de cambio en el piso de la banda, más frágil se vuelve el equilibrio económico. Uno de los factores que podría debilitar aún más esta arquitectura es la pérdida de atractivo del propio carry trade. Si el tipo de cambio permanece apreciado durante un período prolongado, se reduce la expectativa de una ganancia cambiaria futura, lo que disminuye el incentivo para ingresar capitales.

Además, el contexto internacional agrega una dosis de incertidumbre significativa. La economista advierte que factores externos como una escalada en la guerra comercial global o cambios en las tasas de interés internacionales podrían provocar una reversión en los flujos de capital. Una salida abrupta de fondos ejercería presión sobre el dólar, alterando el equilibrio actual y forzando eventuales intervenciones del Banco Central.

En ese sentido, la solidez del esquema depende críticamente de la continuidad de los ingresos financieros. Sin ese respaldo, las vulnerabilidades internas -como la caída en la liquidación de exportaciones o el aumento del déficit por turismo- podrían llevar a un escenario de tensión cambiaria.

Por lo tanto, si bien el Gobierno ha logrado hasta ahora estabilizar el dólar en el piso de la banda, este resultado está sostenido por variables volátiles. El equilibrio, más que consolidado, parece apoyarse en una cuerda floja, sujeta a los vaivenes tanto internos como externos.

Cambios en la lectura del mercado: un regreso a los fundamentos

Con el mercado adaptándose a las "nuevas reglas", desde la sociedad de bolsa Mega QM observaron un cambio sustancial en la forma de tomar decisiones. El nuevo esquema plantea un control de la cantidad de dinero, dejando al tipo de cambio y a las tasas de interés como variables flexibles que se ajustan continuamente. Por este motivo, sus analistas apuntaron que ahora resulta indispensable prestar atención a los fundamentos detrás de la formación de precios, como la liquidez, la evolución de los agregados monetarios y el comportamiento del sistema financiero.

En el frente cambiario, los especialistas del bróker indicaron que el foco vuelve a estar en los factores de oferta y demanda, así como en los movimientos estacionales típicos de cada período. De esta manera, se evidencia una vuelta al análisis fundamental para comprender las dinámicas del mercado de divisas.

En este contexto, Mega QM advirtió sobre algunos puntos del programa económico que podrían representar fuentes de estrés hacia adelante. En particular, remarcaron que la acumulación de reservas sigue siendo un objetivo exigente. Aclararon que acumular reservas no implica necesariamente compras netas de dólares por parte del BCRA, sino que también puede lograrse mediante otros mecanismos, como líneas de crédito de organismos internacionales o emisiones de deuda del Tesoro en moneda extranjera.

Dado que el tipo de cambio se mantiene operando cerca del punto medio de la banda, desde Mega QM anticiparon que cumplir la meta de reservas solo a través de compras del BCRA luce complicado. Esto ocurre incluso cuando se espera el ingreso de divisas provenientes de la liquidación del sector agropecuario, la más relevante del año.

Riesgos en el horizonte: volatilidad externa y desafíos electorales

Los analistas de Mega QM alertaron sobre varios riesgos que podrían complicar el escenario actual. Entre ellos, destacaron la alta volatilidad externa, donde el tipo de cambio suele funcionar como variable de ajuste inmediata, como ya ocurrió recientemente en Brasil y Chile durante momentos de crisis comercial. Aunque Estados Unidos expresó su apoyo con una línea de crédito en caso de necesidad, los expertos consideraron que este riesgo no debe ser subestimado.

Otro frente de atención es el impacto del año electoral en la formación de expectativas. Aunque la flotación cambiaria reduce el riesgo de un salto brusco posterior a los comicios, desde Mega QM señalaron que las tensiones podrían anticiparse en función de las percepciones del mercado. Esto podría repercutir en la tasa de interés, dado que el Tesoro necesita refinanciar importantes vencimientos de deuda en pesos.

Además, los especialistas del bróker explicaron que en el nuevo esquema, la tasa de interés es endógena y depende en gran medida de las necesidades del Tesoro. Este año, el Tesoro enfrenta vencimientos residuales por $74 billones, a los que se suman compromisos de u$s 60.000 millones para los próximos meses. El volumen de deuda a rollear hasta fines de 2027 alcanza casi los u$s 175.000 millones, un desafío mayúsculo en un contexto de menor control cambiario. Para la sociedad de bolsa, la dinámica de la tasa de interés se volverá un factor clave a seguir de cerca, ya que deberá ser suficientemente atractiva para sostener el interés inversor sin provocar desequilibrios adicionales

* Para www.iprofesional.com