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Los peligros de no subir la tasa de interés: anticipan más "rulo" con el dólar hasta las elecciones

ECONOMÍA 16/09/2023 Fernando Gutiérrez*
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Como siempre, para quien observe la situación desde fuera de Argentina, todo resulta muy difícil de comprender: ¿cómo es posible que después de un IPC de 12,4%, un registro que no se veía desde hace 32 años, el Banco Central haya decidido que no hay necesidad de tocar las tasas de interés y que los ahorristas se comporten con una sorprendente calma?

Pero en Argentina, la situación es vista como lógica y hasta natural: obedece a la naturaleza bimonetaria del país. Esto implica que, en realidad, los ahorristas que depositan en plazos fijos en pesos no le prestan tanta atención al diferencial de tasa respecto de la inflación sino a la evolución del dólar.

En otras palabras, se está dando, una vez más, el regreso del "carry trade", mejor conocido por todos como la "bicicleta financiera". Con un gobierno que da una garantía explícita -y, encima, avalada por el mismísimo Fondo Monetario Internacional- de que el tipo de cambio permanecerá fijo en $350 por lo menos hasta el 23 de octubre, la tasa que dejan los plazos fijos son, en realidad, una rentabilidad en dólares.

Y no son muchos los países del mundo que permiten obtener en un mes un retorno de 9,7% en moneda dura. Claro que se trata de una oportunidad de cortísimo plazo, porque nadie está seguro de si a partir del lunes post electoral se volverá al "crawling peg" de mini devaluaciones diarias o si habrá un nuevo salto cambiario.

Pero mientras esta situación dure, los inversores no tienen dudas. Es esto lo que hace que, a pesar de toda la volatilidad de este momento económico y su ingrediente de incertidumbre política, no se haya visto una salida masiva de depósitos.

De hecho, los analistas creen que hasta hay chances de que los $12,6 billones que están en los bancos se mantengan estables y hasta puedan crecer. Expresada en dólares al cambio oficial, la masa de dinero ahorrada en plazos fijos equivale a u$s36.000 millones y corresponde en un 85% a inversores de volumen grande.

La variación real de agosto respecto del mes anterior fue una caída de 3,2% en los depósitos a plazo fijo -aunque en la comparación anual se verifica una suba real de 9,5%. Y hay datos que permiten suponer que en septiembre la tendencia es la de aprovechar esta oportunidad de hacer una ganancia en dólares.

Por lo pronto, los fondos comunes de inversión registran, a mediados de septiembre, una suba de $132.046 millones para el mercado de money market.

Otra vez, la ganancia garantizada
Ante ese contexto, a nadie le resultó sorpresiva la decisión del directorio del BCRA de mantener sin cambios la tasa de política monetaria -118% nominal, lo cual significa un 209% en términos efectivos anuales-.

Para Salvador Vitelli, analista de Romano Group, la calma que venía mostrando el público ahorrista hacía innecesaria una suba de las tasas, que por otra parte habrían elevado el costo cuasifiscal -por el costo que implicaría en los pagos de interés de las Leliq del Banco Central-. "Y hasta cierto punto, donde el dólar esté calmo producto de las intervenciones, es un escenario donde sería raro ver un desarme de plazos fijos por la inflación que pueda llegar a venir", agregó el economista.

En línea con ese razonamiento, si el Central hubiese decidido una suba de tasa que pusiera a la remuneracion del plazo fijo a la par del IPC de agosto, se tendría que haber llegado a una tasa efectiva anual superior al 300%. El efecto colateral de esa medida sería agravar la ya de por sí grave situación de la "bola de Leliqs", que inyecta todos los meses $2 billones al mercado por concepto de pago de intereses.

La argumentación de la entidad que dirige Miguel Pesce apunta a que, en realidad, ya se percibe una distensión en el frente inflacionario, lo que hace prever que en septiembre se registrará un IPC inferior al de agosto -algunos funcionarios aventuran que la cifra volverá al terreno de un solo dígito-. Y recuerda que su foco es mantener a los ahorristas una tasa positiva en términos reales. Es decir, superior a la inflación.

Nada dice, sin embargo, sobre el tema que, para la mayoría de los economistas, es el verdadero determinante de si la tasa está o no en un nivel capaz de retener a los depósitos: su vínculo con el tipo de cambio. Por eso los analistas ponen la lupa en el retorno que dejan los plazos fijos en comparación con el de otras opciones dolarizadas.

Y la realidad es que desde el reacomodamiento post PASO, el dólar MEP, principal referente del mercado paralelo para los grandes inversores, no llegó a tener una variación del 4%. Ante esa situación, la tasa de los plazos fijos sigue siendo una invitación a hacer una buena rentabilidad en dólar.

"El gobierno tiene chances de mantener al dólar tranquilo hasta que se defina quien será el próximo presidente. Está en los agentes económicos si deciden acopiar dólares en este contexto, o aprovechar una tasa del 9,83% mensual para hacer una diferencia en moneda dura", apuntó en consultor Salvador Di Stefano.

De hecho, entre los managers de firmas inversoras predomina la visión de que habrá una estabilidad cambiaria de corto plazo que hace atractivo el posicionamiento en pesos. "Recomendamos ingresar al carry trade en pesos luego de que las elecciones rimarias provocaron un rebasamiento del CCL por encima de los 800 pesos por dólar, alcanzando un nivel superior al posterior a la crisis de 2001", apuntó un informe de Adcap.

Diferencias ideológicas, mismo carry trade

Esta situación lleva a relativizar las críticas que está recibiendo a diario la decisión de devaluar el lunes 14 de agosto, luego de las PASO. Y es cierto que los resultados han sido decepcionantes: la ganancia de competitividad quedará "licuada" en apenas dos meses por el rapidísimo contagio a los precios, el Banco Central no pudo mejorar gran cosa su castigada posición de reservas y la economía subió un escalón en su carrera nominal.

Todo esto ha hecho que ese salto del dólar a $350 haya sido calificada por muchos como "la devaluación menos exitosa de la historia". Como referencia, la ocurrida en enero de 2014 cuando Axel Kicillof era ministro de economía tardó 11 meses en ser neutralizada por los aumentos de precios.

Sin embargo, lo que está quedando en evidencia en estas horas es que hubo al menos un aspecto en el que sí el salto cambiario dio resultado: ayudó a la estabilidad de los depósitos. Como saben todos los economistas, si hay algo peor que una corrida cambiaria es que la volatilidad del dólar produzca, además, una corrida bancaria.

Tras las PASO de 2019, por caso, se produjo una reducción casi inmediata de un tercio en los depósitos en dólares. Mientras que en el mercado de plazo fijo, que venía creciendo a un ritmo de por lo menos 5% mensual, se produjo una caída de 7% en el mes siguiente. Esto fue lo que, finalmente, determinó una aceleración en las tasas de interés: el presidente del BCRA de aquel entonces, Guido Sandleris, no dudó en llevar la tasa por encima del 80% hasta que la situación cambiaria quedó relativamente estabilizada.

Lo irónico de la historia económica argentina es que la bicicleta financiera no tiene ideología: la aplicaron gobiernos liberales y "keynesianos", conservadores y progresistas. De manera que el carry trade como estrategia de estabilización, uno de los puntos que más le criticó el kirchnerismo a Mauricio Macri durante la campaña de 2019, muestra hoy su regreso en versión peronista.

¿Cuánto dura?

¿Cuánto durará la relativa calma? Todo dependerá, naturalmente, del resultado electoral de octubre, de las señales que envíe el FMI respecto de su voluntad de apoyar financieramente al nuevo gobierno, y de cómo reaccione el merado el lunes post electoral.

El gobierno cree que, tras la mala experiencia observada por el rápido contagio a precios luego de la última devaluación, el FMI no volverá a presionar con una corrección brusca y preferirá que se regrese al esquema de crawling peg.

Y es una visión que comparte buena parte de los analistas del mercado.

"No creemos que el organismo vuelva a penalizar al Gobierno exigiendo una nueva devaluación. La aislada corrección del tipo de cambio forzada en agosto puso en evidencia que por sí sola, esta medida tiene más costos que beneficios", señala el último reporte de la consultora LCG.

Hubo quienes fueron más allá y plantearon la convenciencia de un claro regreso del ancla cambiaria, como Emmanuel Álvarez Agis, quien en una conferencia con inversores organizada por Mega QM, señaló la necesidad de un congelamiento de variables hasta el recambio de gobierno.

"Hoy tenemos la economía absolutamente desanclada, y no tenemos la posibilidad de anclarla si no sabemos si va a ganar la propuesta de la dolarización, del bimonetarismo, la salida rápida del cepo, un desdoblamiento, etcétera. Y entonces, volver a tocar el dólar ahora es hacerle cosquillas al monstruo".

Pero, más allá de que pueda disminuir la presión devaluatoria del FMI, hoy sigue prevaleciendo en el mercado la percepción de que será inevitable un nuevo período de volatilidad cambiaria, lo cual lleva a que la ganancia de los ahorristas con la bicicleta financiera en versión 2023 pueda ser breve.

"Observamos que tanto el pass-through a precios como el ‘carry trade’ no baten a la devaluación esperada del tipo de cambio", señala un reporte de Ecolatina, que tomando como referencia las coberturas del mercado de futuros analiza la expectativa devaluatoria entre el momento post electoral y febrero del año próximo. En consecuencia, advierte que habrá una continua "recalibración" de las estrategias inversoras para captar las nuevas oportunidades que brinde el mercado.

Lo cierto es que hoy, y por lo menos hasta la elección presidencial, el mercado está viendo la conveniencia de quedarse en pesos y sacar la cuenta de cuánto es la ganancia, medida en dólares. Hasta que todo vuelva a cambiar y el ciclo del eterno retorno de la economía argentina haga otra vez girar su rueda.

* Para www.iprofesional.com

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