Con las reservas en picada, la City pone la lupa en el dólar blend y el mercado de futuros

El Banco Central acumula en lo que va del año compras netas por más de u$s3.300 millones, pero las reservas brutas registran una caída en lo que va de 2025 superior a u$s1.880 millones, por un combo de factores, y la sangría no se detiene. El stock de reservas brutas este lunes cayó u$s357 millones, y se ubicó en u$s27.730 millones el nivel más bajo en los últimos cinco meses y medio.

A su vez, las reservas netas son negativas en un rango de entre u$s3.800 millones y u$s10.293 millones, según distintas estimaciones privadas, en base a los diferentes parámetros que se usen para el cálculo.

Una de las razones que determinan la dificultad de acumular reservas es la vigencia del dólar blend por el cual el 80% de las exportaciones se liquidan al tipo de cambio oficial y el 20% al valor del dólar Contado Con Liquidación. Esta medida le quita la posibilidad de comprar más divisas al BCRA, y seguir con la misma haría que el BCRA deje de acumular reservas por unos u$s15.000 millones en 2025.

En este contexto, algunos analistas especulan que en el marco de un acuerdo con el FMI, ese dólar diferencial podría eliminarse, mientras que otros expertos no vislumbran que el Gobierno avance en su eliminación antes de las elecciones porque es una herramienta que le permitió mantener a raya el valor de los dólares financieros.

El Banco Central compra, pero las reservas se hunden: los motivos

El BCRA arrancó la semana con un saldo neto comprador de u$s36 millones por su intervención en el mercado cambiario oficial, luego de las ventas de u$s224 millones del viernes. De esta manera, la entidad monetaria acumula en lo que va de marzo un resultado positivo de u$s226 millones, y en lo que va del año suma un saldo favorable de u$s3.311,5 millones.

En contraposición el stock de reservas brutas, el lunes cayó u$s357 millones al quedar en u$s27.730 millones, el menor nivel desde el 30 de septiembre de 2024, cuando en las arcas había u$s27.172 millones.De esta forma, el stock de reservas brutas en lo que va del año acumula una baja de u$s1.882 millones.

En este contexto, los analistas de la sociedad de Bolsa Cohen S.A. aseguraron que "el pilar más débil sigue siendo el frente externo y las reservas internacionales". Y calcularon que las reservas netas son negativas en 4.500 millones.

A su vez, un informe de la Fundación Capital estimó que el monto de reservas netas es negativo por u$s7.000 millones considerando los pagos de BOPREAL a 12 meses mientras que en PPI proyectaron que al 5 de marzo eran negativas por u$s10.293 millones si se contempla los depósitos del Gobierno como pasivo a 12 meses.

Sobre las causas de la caída en las reservas, la consultora LCG alegó que "podemos suponer que la mayor presencia del BCRA en los mercados paralelos del dólar siguió desviando parte de las compras netas en el MULC hacia la contención de labrecha". Y acotó que "en el mismo sentido opera la baja sostenida que vienen mostrando los depósitos privados (con arrastre sobre los saldos que los bancos depositan en el BCRA) que ya acumulan un recorte de u$s3.800 millones desde que finalizó la etapa 1 del blanqueo". Otras de las causas son los pagos de deuda a organismos internacionales.

Al respecto, la Fundación Capital remarcó que "los dólares que le cuestan conseguir al BCRA se le escurren por varias vías. En los últimos tres meses el BCRA habría intervenido por unos u$s 2.000 millones en los mercados financieros para mantener la brecha acotada, de acuerdo con estimaciones propias".

Además, señaló que la suba en los préstamos en dólares impulsado por el blanqueo alentó la racha compradora del BCRA, pero advirtió que "el goteo en los depósitos en dólares no es buena noticia".

"El blanqueo implicó más de u$s22.000 millones en cuentas CERA y AlyCs, permitiendo un incremento en los depósitos en dólares del sector privado en unos u$s15.000 millones entre septiembre y octubre, casi duplicando el stock previo. No obstante, en los últimos cuatro meses se advirtió un goteo prácticamente diario, mostrando una caída de los depósitos en moneda extranjera de más de u$s4.200 millones. Es decir, casi un tercio de la suba generada por el blanqueo", indicó.

En ese marco, la Fundación Capital advirtió que "el espacio para seguir otorgando crédito en moneda extranjera se empieza a agotar, en un contexto de depósitos en dólares en retroceso, lo cual tiene impacto en reservas internacionales". Según sus cálculos, "el espacio de crecimiento de los préstamos en moneda extranjera resulta en torno a los u$s2.000 millones con un nivel de depósitos en torno a los actuales".

Acuerdo con el FMI: ¿qué pasará con el dólar blend?

Ante este panorama cambiario, un informe de la consultora Invecq resaltó que "el 20% de las exportaciones sigue liquidándose fuera del MULC: el año pasado se resignaron en torno a $15.000 millones por la vigencia del dólar blend, cifra que sería similar en 2025 de mantenerse en pie".

"Si bien el Gobierno no ha dado señales en cuanto a su eliminación, cobra particular relevancia en el marco de las negociaciones con el FMI. El organismo es crítico de este esquema, y ya en las primeras dos revisiones bajo el mandato de Milei, en enero y junio 2024, subrayó el compromiso de las autoridades de suprimirlo para mediados de ese año, algo que no terminó sucediendo", recordó.

Y planteó: "¿Será una exigencia del Fondo para que haya financiamiento neto positivo en un nuevo acuerdo? Dado que el equipo económico no quiere ajustar el tipo de cambio, podría ser".

El ex ministro de Economía, Domingo Cavallo, en un artículo publicado en su blog personal días atrás, aseguró que uno de "los mecanismos más eficaces para aumentar las reservas netas en las actuales circunstancias sin un salto cambiario en el mercado oficial es eliminación del dólar blend para las exportaciones, de tal forma que el 100% de los ingresos por exportaciones sean vendidos al BCRA.

Consultada sobre esta cuestión, la economista Natalia Motyl alegó a iProfesional que "pueden eliminar el dólar blend por dos razones fundamentales: por que sea una de las exigencias del FMI como un paso previo a la salida del cepo, con el objetivo de engrosar las reservas, y por otro lado, es cierto que deja de tener sentido cuando la brecha entre el oficial y el blend está ajustada".

No obstante, la economista sostuvo que "su eliminación podría generar cierto nerviosismo en el mercado cambiario, en un contexto en el cual el Gobierno intenta contener la inflación lo más posible".

"Así que, aunque deberían eliminarlo, por cuestiones políticas es probable que lo hagan recién cuando levanten el cepo", evaluó. Y enfatizó: "El Gobierno evitará a toda costa cualquier cimbronazo en la política monetaria que pueda impactar negativamente en la inflación, amplíe aún más la brecha cambiaria o afecte los números de las elecciones de medio término".

A su vez, Maximiliano Ramírez, socio de Lambda Consultores, dijo que "no espero que el Gobierno avance en la eliminación del dólar blend en el corto plazo porque es lo que hoy está dando la oferta en los mercados de dólares alternativos".

"Con el dólar blend hoy lo que estás haciendo es generar una oferta artificial en los dólares alternativos y ante una demanda que empieza a mostrar aceleración. Creo que no está en el margen poder sacarlo porque el Gobierno siempre tiene puesto el ojo en lo que es el proceso inflacionario. No darle un flujo constante de oferta a los dólares alternativos lo que te generaría es un alza en la brecha más teniendo en cuenta que como dijo Caputo no quiere devaluar. Para mantener la brecha acotada es una condición necesaria poder seguir manteniendo el flujo del 20% de las exportaciones", esgrimió

En sintonía, Roberto Geretto, Co Head Portfolio Manager de Adcap Grupo Financiero, comentó que "por el momento no se espera que se elimine el dólar blend en el corto plazo, ya que es un mecanismo que ayuda a contener los dólares financieros, donde si no estuviera esta oferta, muy probablemente el BCRA estaría interviniendo más en la brecha".

Emiliano Anselmi, team lider de Macroeconomía de PPI, manifestó que "no creo que saquen el blend de aca a la elección, y menos con el BCRA interviniendo tanto; van a preferir que ese flujo automático siga y no creo que el FMI lo exija de corto plazo".

El economista Federico Glustein también prevé que "el dolar blend seguirá existiendo porque es una forma de generar oferta en el CCL; puede haber una intención del FMI de liberar este tipo de operatorias en el corto plazo, pero al no ser una restricción en sí misma y servir de fomento a la liquidación puede extenderse por un periodo más". Según su visión, "la acumulacion de reservas seguirá incrementandose, cortando el deterioro sobre todo con el ingreso por la cosecha gruesa" en abril. 

Sebastián Menescaldi, director de Eco Go, concordó: "No creo que el Gobierno quiera cambiar de esquema, con lo cual no veo que lo eliminen en el corto plazo totalmente, quizás puede hacer la promesa de terminar de sacarlo a fin de año, o reducirlo un porcentaje al inicio". 

De igual visión, Alejandro Giacoia, analista de EconViews, expresó que "me cuesta pensar que el Gobierno elimine por completo el dólar blend en este momento, aunque quizás dentro del acuerdo con el FMI acepte reducir el porcentaje que se liquida en el CCL inicialmente y lo elimine más adelante".

Por su parte, Isaías Marini, analista del grupo ONE618, especuló que "es posible que uno de los puntos del acuerdo sea la eliminación del blend, pero seguramente el Gobierno quiera mantener a raya el CCL antes de las elecciones y para ello deberá intervenir".

"Con la menor estacionalidad de la demanda de divisas, especialmente del turismo, y los menores vencimientos en dólares en junio, combinados con la aceleración de la liquidación del agro y la aproximación de la cosecha gruesa creo que es posible que la performance se de vuelta y en las próximas semanas el BCRA comience nuevamente a acumular reservas", estimó.

En tanto, Aldo Abram, director de la Fundación Libertad y Progreso, alegó que "si hay un acuerdo con el FMI vamos a ir a una unificación cambiaria, y en unificación cambiaria no existirá dolar blend porque no tiene sentido, es volver a operar todos en un mismo mercado".Y estimó que en el marco de un programa con el FMI "se va a abrir una ventana de oportunidad en junio para ir a una unificación cambiaria". 

Luis Caputo niega la devaluación: ¿el mercado le cree?

Luis Caputo aseguró que el FMI "nunca pidió una devaluación pese a la escasez de reservas". Y ratificó que "va a haber un acuerdo en el primer cuatrimestre".

Sin embargo, en Delphos remarcaron que "los futuros del dólar descuentan una aceleración en el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial cercana al 2% hasta septiembre y luego con una suba del 3% hacia los últimos meses del año. Esto implicaría una devaluación de aproximadamente el 10% con respecto al ritmo actual del crawl si nos paramos en noviembre".

"Esto indica que el mercado no parece creer que los desembolsos del FMI se den sin requerir una devaluación, como mencionaron Caputo y Milei". Y añadió que el mercado "parece estar descontando una salida del cepo hacia el último trimestre del año".

La consultora LCG también recalcó que "la no acumulación de reservas, junto a las dudas respecto a qué condiciones cambiarias exigirá el FMI en pos de un acuerdo, hicieron subir el valor futuro del dólar (sobre todo post elecciones)". 

Al respecto, Pablo Repetto, jefe de Research de Aurum Valores, afirmó que "el mercado no le cree porque si bien los futuros del dólar están influidos por la tasa de interés, el spread es creciente en el tiempo reflejando que este esquema estará agotado tarde o temprano".

"No sabemos que pide o deja de pedir el FMI en términos de devaluación, lo que estoy seguro es que exige un ritmo de acumulación de reservas y para lograrlo el tipo de cambio actual se demuestra insuficiente", fundamentó.

Motyl recalcó que "el mercado no está descontando la ausencia de una devaluación, sino todo lo contrario, esto se refleja en los contratos de dólar futuro, que para fin de año ya cotizan en torno a los $1.300".

Asimismo, Marini explicó que "por un lado los futuros pueden reflejar un escenario de baja de tasas más lento, ya que arbitra contra la curva de pesos que también ajustó las tasas al alza, y por otro lado también puede existir demanda de cobertura ante una posible modificación del esquema cambiario, pero no necesariamente devaluación".

Por su parte, Ramírez sostuvo que "lo que el mercado ve es que el tipo de cambio se está apreciando mucho".

"Lo que ve el mercado es que como el objetivo es la inflación no van a tratar de hacer un salto discreto a pesar de que interiorice que va a necesitar hacerlo (después de las elecciones) porque está perdiendo competitividad con el tipo de cambio real, y eso se refleja en el mercado de futuro".

* Para www.iprofesional.com