Dólar y tasas en la mira: por qué la escasez de pesos comienza a preocupar a la City

En un contexto de cambios en la política monetaria y cambiaria, expertos relevados por iProfesional comentaron que la economía argentina enfrenta un nuevo desafío: la creciente escasez de pesos y su impacto en las tasas de interés. A medida que la inflación continúa desacelerándose y la actividad económica muestra signos de recuperación, se abre un debate sobre cómo sostener el equilibrio monetario sin generar tensiones en los mercados. Tanto en el frente financiero como en el productivo, analistas señalaron que el programa económico se acerca a una etapa de definiciones clave.

Uno de los principales interrogantes radica en qué sucederá cuando se cierre la brecha entre la Base Monetaria y la Base Monetaria Ampliada, un escenario que inicialmente se proyectaba para 2026, pero que podría adelantarse a finales de este año debido a la mayor demanda de dinero. Fuentes de mercado indicaron que la menor oferta de pesos presionaría al alza las tasas de interés, lo que podría impactar tanto en el crédito como en la inflación. Para los especialistas, el gobierno difícilmente permitirá una suba abrupta del costo del financiamiento, ya que esto podría comprometer los avances logrados en términos de estabilidad de precios y reactivación económica.

Ante la imposibilidad de recurrir a la emisión tradicional, los analistas señalaron que la compra de divisas por parte del Banco Central aparece como la única vía posible para expandir la Base Monetaria sin alterar el equilibrio fiscal. A su vez, destacaron la creciente importancia de la competencia de monedas como un mecanismo complementario para evitar una crisis de liquidez. La reciente flexibilización para operar con dólares en las transacciones cotidianas marca un paso hacia la formalización de una economía bimonetaria, lo que podría contribuir a una mayor estabilidad en el mediano plazo.

En este marco, fuentes de mercado indicaron que la política monetaria enfrentará un delicado equilibrio en los próximos meses: sostener la expansión de la economía sin generar distorsiones en los mercados de tasas y de crédito. Con un horizonte incierto y variables que aún deben definirse, el desafío será garantizar que la transición monetaria ocurra sin sobresaltos y con mecanismos que permitan sostener la demanda de dinero en un contexto de competencia creciente entre el peso y el dólar.

Un mercado que busca drivers y un BCRA que compra

Desde la consultora Eco Go señalaron que la valorización de los activos argentinos experimentó una fuerte caída en febrero en un contexto global adverso, afectado por las políticas de la administración de Donald Trump y la falta de estímulos internos.

Los analistas de Eco Go explicaron que esta baja se debe, en parte, a la falta de flujos de inversión, lo que deja a los activos argentinos sin sostén. "Los flujos brillan por su ausencia", destacaron. Sin embargo, esta caída ocurre en un marco donde el Banco Central de la República Argentina (BCRA) continúa con su política de compra de divisas, aunque con un nivel de intervención elevado. Durante enero, la autoridad monetaria utilizó u$s 948 millones para sostener el mercado.

A pesar de la volatilidad financiera, desde Eco Go remarcaron que el BCRA logró acumular compras netas de divisas por u$s 70 millones en la última semana, a pesar de que el último día de febrero registró una venta de u$s 350 millones. Esta venta fue impulsada, principalmente, por entidades financieras que recomponen su posición general de cambios, lo que podría interpretarse como una tendencia a la dolarización.

Los expertos de la consultora destacaron que, desde mediados de febrero, se ha observado una aceleración en la liquidación del sector agropecuario, lo que permitió al BCRA finalizar el mes con compras por u$s 1.948 millones. De acuerdo con sus estimaciones, la liquidación de divisas provenientes del agro habría superado los u$s 2.200 millones, reflejando la respuesta del sector ante los incentivos ofrecidos por el gobierno.

El desafío del financiamiento externo e interno

Para Eco Go, la estrategia de acumulación de divisas es clave en un contexto donde el gobierno aún no ha cerrado formalmente un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) ni con otros organismos internacionales. Los analistas advirtieron que, aunque parte del pago de julio ya se encuentra depositado, aún resta cubrir un déficit de financiamiento en dólares cercano a los u$s 9.000 millones para lo que queda del año.

En este marco, destacaron que el programa de liquidación de divisas, sumado a los u$s 2.950 millones que aún quedan en efectivo del blanqueo de capitales, representa un "puente financiero" fundamental para afrontar los compromisos externos mientras se buscan alternativas para cerrar el acuerdo con el FMI.

En el plano de la moneda local, los analistas de Eco Go observaron un aumento en la liquidez del sistema financiero en los últimos días, lo que llevó a una reducción en la tasa de los plazos fijos mayoristas. Esta situación eliminó el diferencial que existía con la tasa de política monetaria del BCRA.

Desde la consultora destacaron que el Tesoro Nacional intervino con una licitación de deuda en pesos, logrando contraer $1,7 billones mediante financiamiento neto. Este resultado se obtuvo gracias a una reducción en los plazos de emisión y un incremento en la tasa promedio en comparación con licitaciones anteriores.

Una economía en transición y el interrogante sobre la política monetaria

A su turno, desde Grupo IEB señalaron que el mercado ha comenzado a mostrar signos de ansiedad ante la creciente "escasez de pesos". A medida que la inflación continúa desacelerándose y las expectativas permanecen ancladas, el programa económico del gobierno se aproxima a una fase de definiciones, especialmente en lo que respecta a la política monetaria y cambiaria. En este contexto, surgen dudas sobre la continuidad del esquema una vez finalizada la Fase 2.

Uno de los principales interrogantes radica en lo que sucederá cuando se cierre la brecha entre la Base Monetaria y la Base Monetaria Ampliada. Según los expertos de IEB, en el inicio de la Fase 2 el Banco Central de la República Argentina (BCRA) proyectaba que esta convergencia se daría recién en 2026. Sin embargo, debido al actual ritmo de remonetización impulsado por la creciente demanda de dinero, este escenario podría adelantarse a noviembre de este año.

Actualmente, la Base Monetaria se sitúa en $29,4 billones, mientras que el límite de la Base Monetaria Ampliada es de $47,7 billones, lo que deja margen para una expansión de aproximadamente $18,3 billones. Además, los depósitos del Tesoro en el BCRA suman $4,1 billones y el stock de Letras de Financiamiento (LEFI) en bancos asciende a $14,8 billones. Para IEB, si el ritmo de crecimiento de la Base Monetaria se mantiene, la brecha se cerraría antes de lo previsto, acelerando la necesidad de definir los próximos pasos de la política monetaria.

El impacto en las tasas y el riesgo para el programa económico

Para los analistas de IEB, la escasez de pesos podría generar una presión alcista sobre las tasas de interés en moneda local. "A medida que los pesos comiencen a escasear, el precio de la moneda, es decir, la tasa de interés, debería tender a subir", explicaron. Este fenómeno podría convertirse en un problema para el programa económico, ya que el encarecimiento del crédito podría afectar tanto la actividad económica como la inflación, trasladando el aumento en el costo del financiamiento a los precios.

Dado este escenario, desde IEB consideran que el gobierno difícilmente permitirá una suba descontrolada de las tasas reales, ya que esto podría comprometer los avances logrados en materia de reducción de la inflación y recuperación económica. En este sentido, ven improbable que el equipo económico deje este aspecto sin atender.

Una posible solución, según sus analistas, sería permitir la expansión de la Base Monetaria una vez que se alcance la convergencia con su límite ampliado. Sin embargo, identificaron pocas vías viables para concretarlo. En primer lugar, el mantenimiento del equilibrio fiscal impide la financiación monetaria del Tesoro, cerrando una de las principales fuentes de emisión. Por otro lado, la opción de expansión a través del sector financiero tampoco es factible, debido a la eliminación de los pases pasivos y la decisión del BCRA de no remunerar los excedentes de liquidez.

El crecimiento de la economía real a pesar de la inestabilidad financiera

A pesar de la fuerte caída de los activos financieros, desde Eco Go remarcaron que la economía real sigue mostrando signos de fortaleza. Según datos del INDEC, la actividad económica creció un 0,5% en diciembre en términos desestacionalizados respecto a noviembre, y un 5,5% en la comparación interanual.

Los analistas explicaron que este desempeño permite que la economía vuelva a niveles similares a los de agosto de 2023, previo a la fase recesiva que encontró su piso en abril de 2024. "Actualmente nos ubicamos solamente un 2% por debajo de los máximos registrados en noviembre de 2017 y junio de 2022", señalaron.

Eco Go estimó que la economía cerró 2024 con una caída del 1,8%, una cifra inferior a la contracción del 3,0% prevista por el gobierno. Esto, a su vez, genera un arrastre estadístico positivo para 2025, estimado en un 3,2%.

De acuerdo con el estimador de actividad de la consultora (EsAE-EG), la economía comenzó el 2025 con una expansión del 1,2% mensual en términos desestacionalizados y un 5,4% interanual en enero. Con base en estos datos, revisaron al alza su escenario base para el año, proyectando un crecimiento del 5,5%, compatible con una expansión trimestral del 1,3%.

Desde Eco Go concluyeron que, a pesar de la incertidumbre financiera y la necesidad de financiamiento externo, la economía argentina mantiene una dinámica positiva en términos de actividad. Sin embargo, advirtieron que la evolución de las negociaciones con los organismos internacionales y la estabilidad del mercado financiero serán claves para sostener el crecimiento proyectado en el corto y mediano plazo.

La compra de divisas como vía de expansión monetaria

Ante la falta de mecanismos tradicionales para expandir la oferta de pesos, los expertos de IEB apuntaron que la única alternativa restante es la compra de divisas por parte del BCRA. Desde el inicio de la Fase 2, el equipo económico ha dejado claro que cualquier emisión derivada de la compra de dólares sería esterilizada en los mercados financieros para evitar presiones inflacionarias.

No obstante, una vez que se alcance el límite de la Base Monetaria Ampliada, se abriría la posibilidad de continuar expandiéndola mediante la compra de divisas, acompañando así la creciente demanda de dinero. "Esto permitiría sostener el mercado de pesos en equilibrio, evitar una escalada de tasas reales y disipar el temor a una falta de liquidez que pueda afectar la actividad económica", indicaron desde IEB.

Si bien esta es la alternativa más clara, los analistas de la sociedad de bolsa no descartan otros caminos. En particular, consideran que la remonetización de la economía podría realizarse a través de la "dolarización endógena", un mecanismo que ya ha comenzado a implementarse.

Competencia de monedas y formalización de la dolarización endógena

Para IEB, la reciente normativa del BCRA que permite a los comercios ofrecer pagos con tarjetas de débito en dólares y la posibilidad de exhibir precios en moneda extranjera es un primer paso hacia la formalización de la dolarización endógena. A partir de abril, la exhibición de precios en dólares será obligatoria, así como la incorporación de códigos QR para pagos en ambas monedas.

Si bien la economía argentina ya funcionaba como una bimonetaria de facto, estas medidas representan una profundización del esquema. Según datos del INDEC, al tercer trimestre de 2024 los argentinos poseían u$s 243.540 millones en efectivo y depósitos, una cifra significativamente superior a la Base Monetaria Ampliada, estimada en u$s 45.000 millones al tipo de cambio oficial.

Para los expertos de IEB, permitir que la economía se expanda a través del uso de dólares en lugar de pesos generaría una competencia de monedas que también se trasladaría a las tasas de interés. "Con la eliminación del cepo, los mercados deberían arbitrar entre las tasas en pesos y en dólares, promoviendo una competencia natural entre ambas monedas", explicaron.

En este marco, la formalización de la dolarización endógena se perfila como una estrategia complementaria a la expansión monetaria vía compra de divisas. Desde IEB concluyeron que, si bien persisten desafíos en la política monetaria, la combinación de ambas estrategias podría permitir al gobierno evitar disrupciones en la liquidez y sostener la estabilidad del mercado financiero.

* Para www.iprofesional.com